市场对黄金的青睐为何未能掩盖我对其看空的坚持？

在当前的黄金市场上，绝大多数投资机构依然坚持看涨的立场，即便在美联储开启加息周期后，这种看涨态度依旧占据主流。然而，自今年初以来，我始终坚持对黄金的看空观点，因为我认为到了2026年，黄金市场的交易逻辑正在经历根本性的变革，过去推动价格上涨的主要原因已经发生逆转。

回顾过去几年，推动黄金持续上涨的根本原因并不是供需的紧缺或工业需求的增加，而是市场对货币风险的避险需求不断放大。自从美国冻结了俄罗斯的外汇储备后，全球市场开始广泛担忧主权货币的信用，导致人们对“海外储备资产的不确定性”达成了共识，资金纷纷涌入黄金市场，以此来抵御主权货币的风险。再加上地缘政治冲突频繁，黄金的避险特性得到了极大的重视和反复炒作，促使金价一度飙升至5600美元的历史高位。然而，进入2026年后，支撑这一长期多头市场的因素逐渐减弱，对行情的影响力也在持续衰退。目前，市场形成了新的共识，即地缘冲突已成为常态。当风险事件频繁发生，市场情绪逐渐磨灭时，避险资金的提振效应将持续减弱，市场呈现出风险脱敏的特征。例如，近期美伊冲突的升级虽然紧张程度不亚于以往，但黄金并未出现明显的避险上涨，反而整体走势承受压力。这表明黄金的避险溢价已处于高位透支状态，未来的地缘利好难以再驱动价格的持续上涨。

避险逻辑的减退，是黄金牛市减弱的情绪基础，而美联储的货币紧缩所引发的流动性收缩，则是未被充分定价且长期压制金价的重要利空因素。许多市场参与者认为年初的显著回调已经完全消化了货币方面的利空，但实际上，这次调整只能视为政策预期的首次重估，流动性收紧的滞后影响还在逐步渗透各大资产的定价体系。结合当前基本面趋弱、估值高企和资金结构脆弱的现状来看，黄金中长期的震荡下行调整周期已经逐渐开启。

2026年1月29日成为这一轮黄金行情的关键拐点。在这之前，市场长时间维持着避险多头思路，逢低做多的策略相对普遍，金价也因此在市场情绪的推动下不断上升。然而，在1月29日的深夜中，黄金经历了高位的大幅回撤，短时间内的波动显著，这一现象标志着数年慢牛上行结构的阶段性结束。次日，美联储新任主席沃什的提名正式落地，市场迅速调整货币政策预期，鹰派思路成为主流，强调控制通胀和收缩流动性，金价此后进入深幅回调的通道，前期的涨幅基本被回吐。

当前市场普遍存在认知偏差，许多投资者将这次深度回调视为牛市中途的技术性洗盘，希望避险情绪回暖，金价重返高点。但如上所述，黄金的上涨红利正在逐渐消退，市场的韧性主要依靠短期资金的支撑，中长期下行的调整概率远大于上行修复的机会。从商品属性来看，当前黄金的估值已出现偏高，成本端的支撑相对有限。根据世界黄金协会的估值模型，全球黄金矿山的综合生产成本甚至低于1800美元/盎司，即使考虑到运维、勘探和人工等所有开销，行业平均成本也保持在相对低位。相比之下，当前金价的运行区间存在相当的估值溢价，这部分溢价并非因为商品的刚需和供给短缺，而是过去数年避险情绪升温和市场流动性充裕的结果。同时，黄金的供给呈现温和扩张的态势，逐渐削弱了市场对长期稀缺性的叙述。

根据世界黄金协会2026年第二季度的《全球黄金需求趋势报告》，今年第二季度全球金矿产量达到965.6吨，环比增幅达到7%，同比增长2%。得益于前期矿山的投产及产能的优化，全球的黄金产能稳步恢复，整体供应保持宽松。但与之对应的需求端却依然疲软，尤其是投资需求，世界黄金协会的最新供需平衡表显示，第二季度黄金投资需求环比下降51%，同比下降46%。另外，金饰等零售投资同样未能实现增长，主要消费市场的购买力疲软，工业需求也多年来未有增量，导致市场逐步形成供给平稳而需求走弱的失衡局面，难以为金价提供有效支撑。

之前能够抵消基本面疲弱的核心买盘——全球央行购金，到了2026年也逐渐显现出减弱的趋势。各国央行在购金时的行为表现出明显的分化，整体购买力度在边际上减弱。根据年内公布的储备数据，全球央行购金的步伐有所放缓，与2024年的高强度增持相比，年度和月度的平均购金规模都有所下滑。从国别来看，传统的购金主力波兰仍保持稳定增持，但土耳其和俄罗斯等经济体则在持续抛售黄金储备，成为主要的抛售力量，抵消了全球购金的增量。此外，由于全球石油出口受限以及原油收入减少，海湾地区的许多资源型国家财政压力上升，为了维护日常财政运作，这些国家开始主动抛售黄金储备，改变了以往全球央行持续购金的现状。在实体需求与央行长期购金双双走弱的背景下，ETF资金的流入与流出，已成为当前主导金价短期走势的重要因素。